דמיינו לעצמכם את המצב הבא: אתם בעלים של מניות בחברה מסויימת, נקרא לה חברת שוקו בוקו, מחיר המניה הוא 38$, אתם קניתם אותו לפני כמה חודשים ב 48$ אז קצת באסה אבל אתם מאמינים בפוטנציאל ארוך הטווח של החברה ולכן אתם בסדר עם זה. יום אחד קיבלתם התראה במייל שדירקטוריון החברה קיבל הצעת רכש מלאה מחברה אחרת. אותה חברה, לה נקרא שטראוס לצורך הפשטות, הציעה לרכוש את כלל מניות חברת שוקו בוקו לפי שווי של -54.2 דולרים למניה. כנראה שאתם ברגשות מעורבים, מצד אחד אתם הולכים להרוויח קצת על ההשקעה שלכם, מצד שני אתם יודעים שלחברה היה פוטנציאל ארוך טווח הרבה יותר משמעותי אליו כבר לא תהיו זכאים.

עוד לא הספקתם לעכל את החדשות הטובות, וכבר קיבלתם התראה נוספת במייל – דירקטוריון החברה אימץ גלולת רעל. מה זה אומר? יש הרבה סוגים של גלולות רעל, במקרה שלנו המשמעות היא שכל אדם או יישות שתקנה מעתה מעל 15% ממניות החברה, ללא אישור בכתב מהדירקטוריון, ידולל כך שכל מניותיו יהיו כמעט חסרות כל ערך. כמספר דקות לאחר מכן, הודיעה חברת שטראוס כי היא מושכת את הצעת הרכש:

"מאחר שדירקטוריון חברת שוקו בוקו החליט לבגוד בבעלי מניותיו אותם הוא אמור לייצג, תוך העדפת האינטרס האישי של חברי הדירקטוריון, בחרה חברת שטראוס למשוך את הצעתה".

מעט לאחר מכן, כתבה חברת שטראוס בחשבון הטוויטר שלה כי חברי דירקטוריון חברת שוקו בוקו המדשדשת פיננסית הרוויחו מיליונים בשנים האחרונות על חשבון בעלי המניות, ועל כן במידה ושטראוס תרכוש את שוקו בוקו הפעולה הראשונה שתבצע היא לפטר את כלל חברי הדירקטוריון. נוסף על כך, העלתה חברת שטראוס לחשבון הפייסבוק שלה סקר: האם לדעתך על בעלי המניות של חברת שוקו בוקו לבחון ולאשר את הצעת הרכש שהוצעה על ידנו, או שיש לתת לדירקטוריון המושחת של חברת שוקו בוקו לאשר את ההצעה?

מלאים בזעם כבוש, הצבעתם כי יש לאפשר לבעלי מניות שוקו בוקו להחליט האם יש לקבל את ההצעה. המניות שייכות לכם ורק לכם, חברי הדירקטוריון החצופים מנסים לשמור על הכיסא שלהם ולמנוע ממכם לקבל את הכסף המגיע לכם. אתם כועסים על הרגולטור שמאפשר לדבר כזה בכלל לקרות, רשות ניירות ערך לא אמורה להגן עליכם בדיוק מדברים כאלה?

התרחיש לעיל אולי נשמע במבט ראשון מעט הזוי, אבל זה בדיוק מה שקרה לבעלי מניות טוויטר באפריל שעבר. אילון מאסק הציע לרכוש את מניות החברה בפרמיה של 38% על המחיר היציג – הצעה שרוב מוחלט של בעלי מניות חברת טוויטר המנומנמת היו שמחים לקחת בשתי ידיים. בתגובה להצעה דירקטוריון חברת טוויטר החליט לאמץ גלולת רעל המונעת מאילון מאסק להשתלט על החברה ללא הסכמת דירקטוריון טוויטר.

המקרים המתוארים לעיל מעלים מספר שאלות – מהי בעצם גלולת רעל? איך הרגולטור מאפשר לדבר כזה לקרות? האם הכלי הזה הוא בהכרח לרעת בעלי המניות, או שלעיתים הוא עשוי דווקא לשמש אותנו?

גלולת רעל, כשמה כן היא – מדובר במנגנון אשר נועד להגן מפני השתלטות עוינת על חברה, והוא מעוגן על ידי דירקטוריון החברה בתקנונה. ישנם סוגים רבים של מנגנוני גלולת רעל, אך מטרת המנגנון על שלל צורותיו היא אחת – מניעת השתלטות עוינת בחברות ציבוריות. מנגנון גלולת הרעל נוצר בעקבות גל הצעות רכש עוינות ממונפות שפקד את שוק ההון בשנות ה-80.

בניגוד למה שמרבית הציבור נוטה לחשוב, ישנם שני צדדים למטבע כשדנים בלגיטימיות של גלולות רעל והאם הן מועילות לבעלי מניות מהציבור:

מצד אחד, ברור כי לחברי הדירקטוריון תמריץ חזק למנוע הצעת רכש עוינת, שבדרך כלל נגמרת בפיטורים של חברי הדירקטוריון שנהנים בהכללה ממשכורת שמנה בתמורה למעט שעות עבודה. תחשבו על זה לרגע, לא הייתם שמחים למנוע מהבוס שלכם לפטר אתכם גם אם אתם ממש גרועים בתפקידכם?

מנגד, לעיתים גלולת רעל יכולה לשמש כטקטיקת מו"מ יוצאת דופן, אשר משיגה לבעלי המניות עסקה טובה יותר מאשר זו שהוצעה לראשונה על ידי הגוף המציע. כזכור למרבית קוראנו, בשנת 2020 שוק המניות חווה תנודתיות חזקה שהוסברה רק באופן חלקי על ידי גורמים פיננסיים-כלכליים טהורים. כך למשל, חברות רבות ירדו כ-80%-90% ללא כל הסבר פיננסי פנימי המניח את הדעת. באופן טבעי, בתקופה זו דירקטוריונים רבים החליטו לאמץ מנגנון גלולת רעל, על מנת למנוע מגופים חיצוניים 'לחטוף' את מניות החברה במחיר נמוך משווין הראוי. באמצעות שימוש בגלולת רעל, הגורם המציע מצא עצמו מחויב להיכנס למשא ומתן עם דירקטוריון החברה על תנאי ההצעה.

מעבר לתנודתיות טבעית בשוק ההון המובילה לתמחור חסר, במקרים רבים קיימת סיבה נוספת בגינה מציע יהיה מוכן לשלם על מניות החברה פרמיה משמעותית – בהצעת רכש מלאה, הגוף המציע מבקש לשלוט בכלל מניות החברה, וכתוצאה מכך לשלוט בחברה באופן מוחלט. לעיתים, השליטה עצמה בחברה מהווה זכות כלכלית שיש לפצות את בעלי מניות המיעוט בגינה.

כך למשל, במקרה של טוויטר, רשת חברתית מצליחה עשויה להשפיע על דעת הקהל יותר מאשר מרבית כלי התקשורת המסורתיים. ברור לכל בר דעת כי לאילון מאסק עשויה לצמוח תועלת משליטה שכזו. על כן, פעולה לפיה דירקטוריון החברה מאמץ מנגנון גלולת רעל, על מנת לחייב את מאסק להיכנס למשא ומתן ולשלם פרמיית שליטה בהצעת הרכש, עשויה להטיב עם יתר בעלי המניות.

אז הבנו שיש סיבות לגיטימיות בגינן דירקטוריון חברה ציבורית יחליט לאמץ גלולת רעל, אבל מה עושים במקרים בהם אין סיבה טובה שכזו, והדירקטוריון פועל בניגוד לטובת בעלי המניות? בדיוק מסיבה זו מדינות רבות הטילו מגבלות רבות על מנגנון גלולת הרעל, ואף במקרים מסוימים, דוגמת אנגליה, נאסר על שימוש בגלולת רעל לחלוטין.

במרבית מחוזות ארה"ב שימוש בגלולת רעל חוקי לחלוטין, אך הוא אינו חסין לביקורת שיפוטית – במקרים בהם טובת חברי הדירקטוריון היא שהובילה לאימוץ גלולת הרעל, ייטה בית המשפט לבטל את הגלולה, ואף במקרים חריגים להטיל סנקציות על חברי הדירקטוריון. מנגד, במקרים בהם השתכנע בית המשפט כי הגלולה מהווה חלק מטקטיקת משא ומתן, ייטה בית המשפט שלא לבטלה.

בקיצור, מדובר במנגנון בעייתי שלא אחת מנצלים לרעה, אך ישנם מקרים בהם גלולת רעל דווקא עשויה להטיב עם בעלי המניות כך שיקבלו הצעה משופרת כחלק ממשא ומתן.

מה דעתכם, האם יש לאפשר שימוש בגלולות רעל, או שעל בעלי המניות להחליט באופן בלעדי האם לקבל הצעת רכש? ולמשקיעים האקטיביים שבנינו – האם אתם מחזיקים בחברות שאימצו מנגנון גלולת רעל, ואם כן, האם לדעתכם קיימת סיבה מוצדקת לאימוץ המנגנון?