אוקיי, אז אולי קצת הגזמנו בכותרת, אבל עד שנחקק בשנת 2013 החוק לקידום התחרות וצמצום הריכוזיות (או בקצרה – "חוק הריכוזיות"), מצב כזה היה יכול להתרחש באופן תאורטי, ואף קרה באופן מעט פחות קיצוני מספר פעמים.

תחשבו לרגע, נניח שחסכתם במהלך חייכם סכום חביב של כ1,000,000 ₪, אתם יכולים לקחת משכנתא ולקנות דירת שלושה חדרים בראשון לציון, או שאתם יכולים לשלוט בחברת בזק השווה נכון למועד כתיבת שורות אלה, כ16 מיליארד ₪.

איך תעשו את זה אתם שואלים? ראשית, נניח שאחרי שעברתם בין כל הבנקים וגופי האשראי החוץ בנקאי, הצלחתם למנף את עצמכם כהוגן, כך שכעת יש לכם ביד 10 מיליון ₪. כמובן שאתם צריכים להחזיר את החוב ולשלם ריבית גבוהה עליו, אבל אתם לא דואגים כרגע – יום אחד עוד תשלטו בבזק.

כרגע יש לכם סך נכסים של 10 מיליון ₪, עדיין רחוק מאוד מ16 מיליארד ₪. אז אתם קונים את חברה א', אתם עושים את זה כי חברת א' מחזיקה ב51% מחברת ב', שגם היא, באופן מפתיע, מחזיקה ב51% מחברת ג' וכן הלאה. כל אחזקה בחברה כזאת, נקראת שכבת אחזקות, נניח וחזרתם על התהליך 11 פעמים, כך שיש לכם 11 חברות המחזיקות ב51% של החברה הנמצאת מתחתיהן. בתחתית פירמידת השליטה שלכם, נמצאת חברה המחזיקה ב51% מחברת בזק. איך זה אפשרי אתם שואלים?

בפירמידת שליטה, כל חברת בת תחזיק באחוז המספיק לה כדי לשלוט בפועל בחברה מתחתיה, אך היא תגביל את סך האחזקה ל51%, כך שהיא תשלוט בחברה, אך תחזיק בפועל רק בחלק ממנה. בגלל שחזרנו על התהליך הזה שוב ושוב, הגענו לידי כך שהאחזקה שלנו בפועל בשכבה התחתונה היא 51% בחזקת 11, אשר שווה ל0.06%~. 0.06% מ16 מיליארד זה קצת פחות מ10 מיליון. מזל טוב, אתם שולטים בבזק.

אנחנו מודים כי הניסוי המחשבתי שערכנו הוא מעט מוגזם, אך במקרים רבים במדינת ישראל נעשה שימוש במנגנון פירמידת שליטה מסוג זה, כך שבעלי השליטה בחברה החזיקו בפועל בחלק קטנטן ממנה בלבד.

מקרה מסוג זה עמד בבסיס פרשת ורדיניקוב, אשר עסקה בשליטת שאול אלוביץ' המוכר מתיק 4000, בחברת בזק. מבנה האחזקות של אלוביץ' נבנה כך שהוא החזיק ב61% מחברת אינטרנט זהב, אשר החזיקה ב65% מחברת בי קומיוניקיישנס, המחזיקה ב26% מחברת בזק. בפועל, האינטרס הכלכלי האמיתי של אלוביץ' בבזק היה 10%, אך פירמידת השליטה שלו אפשרה לו לשלוט בחברת בזק.

 

לאלוביץ' לא היה את ההון העצמי הדרוש כדי לממן את רכישת פירמידת השליטה, אז הוא לקח חוב – מינף את עצמו ואת החברות בפירמידת השליטה. המינוף הגבוה שלקח אלוביץ' גרם ללחץ עצום מצידו על בזק לחלק דיבידנדים, כך שהחברות השונות בפירמידת השליטה שלו יוכלו לשלם את החובות שלקחו על עצמן על מנת לממן את פירמידת השליטה.

בזק אכן חילקה סכום כסף משמעותי כדיבידנד, ובעלי המניות מהמיעוט פנו לבית המשפט וטענו כי אלוביץ' פגע בטובת החברה בכך שהחברה נאלצה לממן את החובות שאלוביץ' לקח על עצמו במקום להשקיע בתשתיות ובפיתוח עסקי.

במקרה של אלוביץ', בית המשפט קבע כי לא נפל פגם בחלוקת הדיבידנד בבזק, וזאת בהתבסס על כלל שיקול הדעת העסקי. צרה אחת פחות לאלוביץ', כידוע יש לו מספיק.

המחוקק, לעומת זאת, לא אהב כלל את פירמידות השליטה, אשר מעצימות את בעיית הנציג שבין בעל השליטה לבעלי מניות המיעוט. בעל השליטה לא מחזיק באינטרס כלכלי אמיתי בחברה, אלא רק בשליטה בה. באופן זה לבעל השליטה אינטרס מיוחד לנצל את השליטה בחברה ככל האפשר על מנת להטיב עם עצמו – לעיתים על חשבון בעלי המניות מהמיעוט.

חוק הריכוזיות שנחקק בשנת 2013 קבע כי חברת שכבה שניה (כלומר חברת הבת של חברת האם הנשלטת ע"י בעל השליטה), לא תוכל להחזיק בחברת שכבה שלישית. בעלי השליטה בישראל לא אהבו את החוק החדש בלשון המעטה, על אף שניתן להם פרק זמן רב להסתגל להוראות החוק החדש.

לדעתנו, ניתן ללמוד מהסיפור כי לעיתים כאשר נשקיע בחברה עם בעל שליטה, כדאי שנברר בדיוק מה מבנה האחזקות של בעל השליטה ומהו האינטרס הכלכלי שלו בפועל. נרצה להגיע לזהות אינטרסים קרובה ככל הניתן לאלה של בעל השליטה, ולרוב נמנע מלהשקיע בחברות בהן בעל השליטה לא מחזיק בפועל באינטרס הכלכלי בחברה.