מתי כדאי לקנות עוד מניות בפוזיציה מופסדת?

שנת 2021 הייתה שנה לא קלה למשקיעים בשוק ההון – פוזיציות רבות ירדו עשרות אחוזים והותירו משקיעים רבים עם הפסדים לא ממומשים.

אחת השאלות המרכזיות שמשקיעים שואלים את עצמם בשוק יורד, היא האם לקנות עוד מניות בפוזיציה מופסדת. נטיית ליבם של משקיעים רבים היא להמשיך ולקנות מניות, כלומר למצע ערך, או באנגלית – To Average down.

לפני שנתחיל, חשוב לנו להבהיר כי במאמר זה נדבר על Averaging down במניות של חברות ספציפיות, ולא במיצוע ערך בהשקעות עם אופי פסיבי יותר, דוגמת מדדים, קרנות סל, תעודות סל וכד'. במקרים שכאלו, לרוב מיצוע ערך מהווה אסטרטגיה בעלת ערך רב.

חיזוק משמעותי לטובת  Averaging downבמניות, מגיע מכיוונו של המשקיע האגדי וורן באפט, הידוע בחיבתו הרבה למיצוע ערך בפוזיציות מפסידות:

 

"If you like it at $10 you should love it at $6. If it goes down "just buy more""

– Warren Buffet

 

ובאפט אינו לבדו בעמדה זו, עמדה דומה הציגו משקיעי ערך רבים אחרים מהשורה הראשונה, דוגמת פיטר לינץ'. אז האם אפשר לסיים את המאמר כאן, ולהגיד שאנחנו בעד מיצוע ערך בפוזיציות מופסדות? לא!

שימוש לא נכון בAveraging down הוביל להשמדת ערך אדירה, ולעיתים אף הביא לכדי מחיקה מוחלטת של משקיעי ערך רבים (ושל לקוחותיהם).

אחרי הכול, אם אהבת מניה מסוימת על 20$ ואתה טועה, ככל הנראה עדיין תאהב אותה ב12$, ותאהב אותה אפילו יותר ב7$. מחיר המניה לא משנה את העובדה שאתה עדיין טועה וכל שקל שתשים על המניה הזו ככל הנראה ירד לטמיון.

אז אם קנית את המניה לראשונה על 20$, ומיצעת ערך שלוש פעמים בדרך ל7$, פתאום פוזיציה של 6% מהתיק שלך יכולה להפוך להפסד של 16%. אם תעבור את אותו תהליך בכמה מניות, התיק שלך יוכל להיות בקלות מופסד במעל 50%, ובשוק יורד גם במעל 80%.

זוכרים שאמרנו שמשקיעי ערך רבים נמחקו בעקבות מיצוע ערך לא נכון? אז לתופעה הזו יש Poster boy אחד מובהק שייתכן שחלקכם שמעתם עליו – ביל מילר.

הנפילה של ביל מילר הייתה כואבת במיוחד, שכן לביל מילר היה רקורד מדהים של 15 שנים רצופות בהם הכה את מדד הS&P שוק על ירך, עד שהגיעה הקריסה הגדולה שנבעה משורה של חברות כושלות בהן ביל מילר החליט להשקיע שוב ושוב, על אף שורה של תמרורי אזהרה שהיה עליו לתת עליהם את הדעת.

Averaging Down הפך את מילר ממשקיע אגדי למשקיע כושל, ולדוגמא מובהקת לאיך לא להתנהל בשוק ההון תוך מספר שנים ספורות.

לא סתם החליט המשקיע פול ג'ונס להדביק על הקיר מאחורי סביבת העבודה שלו נייר עליו כתוב "Losers Average Losers":

יש טעם באמירה של פול ג'ונס – ביל מילר יעיד שאפשר להפסיד לא מעט כסף בשיטה הזו. מנגד, לאורך השנים וורן באפט ותלמידיו ביצעו בלא מעט מקרים אסטרטגיית Averaging Down מוצלחת שהביאה להם תשואות פנומנליות. עם יד על הלב, גם לנו יצא לא פעם למצע ערך בפוזיציות מופסדות ולהרוויח מכך לא מעט כסף.

בגדול – Averaging down כשאתה צודק זה מעולה ומתוק מדבש, אבל כשאתה טועה אין דבש וצריך להתעסק עם הדבורים.

אז הבנו שאנחנו ממש לא מעוניינים לעשות Averaging down לחברות הלא נכונות, מכאן נשאלת השאלה – מתי אנחנו טועים? אבל זו שאלה לא חכמה במיוחד – אם היינו יודעים  שאנחנו טועים לא היינו פותחים פוזיציה במניה מלכתחילה.

השאלה צריכה להיות – תחת אילו נסיבות אסור להגדיל פוזיציה מופסדת, וכיצד ננהל סיכונים באופן מיטבי בתיק שלנו, כך שפוזיציה של 6% לא תהפוך להפסד של 15%.

לדעתנו, דרך אפשרית אחת לצמצום הסיכון, היא שננסה ככלל שלא להגדיל פוזיציה בחברות ממונפות מאוד. חברה ממונפת מגדילה משמעותית את הסיכוי שתגיע לחדלות פירעון, כך שמניותינו יהיו שוות בקירוב 0.

במקרים רבים בהם החברה לא ממונפת כלל והמודל העסקי שלה בריא, יש היגיון רב במיצוע ערך. ואכן, על אף שבאפט חובב מושבע של מיצוע ערך, בבחינה של המקרים בהם הוא החליט למצע ערך בפוזיציות מופסדות, ניתן לראות בברור כי באפט מעדיף למצע ערך רק בחברות בעלות מינוף נמוך, בצירוף מודל עסקי יציב ובריא. חברה כזו לדוגמא בה באפט מיצע ערך היא קוקה קולה.

אינדיקטור נוסף לחברה בה נחליט שלא למצע ערך – חברה בה המוצר הולך ונהיה לא רלוונטי. חברת קודאק לדוגמא שהתמחתה ביצור ציוד צילום, חוותה איום מתמשך מעליית קרנו של ציוד הצילום הדיגיטלי בשנות ה-90 המאוחרות. התמחור הזול של מניית קודאק משך לא מעט משקיעי ערך להשקיע במניית קודאק ולהפסיד לא מעט כסף.

ביל מילר השקיע בקודאק, ביל מילר גם בחר למצע ערך בקודאק, החלטה שעלתה לו ולמשקיעים שלו מאות מיליוני דולרים. אם מילר היה נמנע מלמצע ערך בחברות עם מוצר הולך ונעלם, היה נחסך לו ולמשקיעים שלו כאב ראש לא קטן.

יש לנו עוד כלל המגן עלינו לאורך השנים מביצוע טעויות פטאליות במיצוע ערך, והפעם מעולם ניהול הסיכונים – אנחנו מגבילים מראש כל פוזיציה לאחוז מסוים מתיק ההשקעות שלנו. לדוגמא, פוזיציה שהחלטנו להשקיע בה 6% מסך התיק שלנו, תוגבל לסך כולל של 10%, לפי חישוב עלות פוזיציה ולא לפי שווי נוכחי. באופן זה נוכל להיות בטוחים כי פוזיציה של 6% לא תהפוך להפסד של 16% מסך התיק שלנו.