שבוע שעבר יצאה חברת הנדל"ן אאורה בהצעה חדשה ומפתיעה תחת הכותרת "דירה בביטחון". בקצרה, מדובר בהצעה בה החברה מתחייבת לרוכשים עתידיים שאם עד מועד המסירה של דירתם מחירה ירד – היא תחזיר להם את ההפרש מכיסה.
לכאורה נראה שיש כאן הצעת זהב. ככל הידוע לי עדיין אין לאף אחד כדור בדולח לדעת את עתיד השוק, ואאורה מציעה לרוכשים הצעה שבה הם פשוטו כמשמעו לא יכולים להפסיד (אולי למעט תשואה אלטרנטיבית, אבל נשים את זה רגע בצד).
כששמעתי את ההצעה הזאת, המחשבה הראשונה שעלתה לי לראש הייתה שאאורה בעצם פתחה פוזיציה פיננסית סופר מסוכנת מעולם האופציות, הידועה בתור Naked Put.
קצת רקע משוק ההון: מה זה בכלל Naked Put?
במסחר באופציות, כתיבת PUT אומרת שהכותב מתחייב לקנות בעתיד נכס במחיר מסוים אם מחזיק האופציה ירצה למכור לו אותו. כאשר הכותב לא מחזיק את הנכס ולא מגודר בשום צורה – זה נקרא Naked Put. כלומר, במידה שהאופציה תגיע למימוש, הצד שהציע אותה הוא "ערום" – ללא רווח נגדי שמיועד לאפשר לו לעמוד בהתחייבות.
משקיעים מתוחכמים וקרנות גידור משתמשים בנגזרים פיננסיים כל הזמן, אך כמעט לעולם לא עושים זאת ללא גידור מסוים, כדי לא להישאר חשופים לאירוע קיצון.
עכשיו בואו נחזור לנדל"ן.
במבצע “דירה בביטחון”, אאורה למעשה אומרת לרוכש:
“קנה היום – ואם השוק ירד עד המסירה, אנחנו סופגים את הפער”.
כלומר, הרוכש מקבל הגנה מפני ירידת מחירים, ואילו אם השוק יעלה – כל הרווח נשאר אצלו.
בנקודה הזאת אנחנו חייבים לעצור ולשאול: למה אאורה מסכימה לקחת על עצמה סיכון כזה? מה יקרה אם המחירים ירדו בצורה משמעותית? האם היא תוכל בכלל לעמוד בזה?
לעניות דעתי יש כמה סיבות להצעה של אאורה:
1. כבר מאז ימי הרפורמה המשפטית ועליית הריבית, היזמים מתקשים יותר ויותר במכירת דירות חדשות. הסיבה המרכזית שמונעת מאנשים כיום לקנות דירות היא החשש מהפסד, ולכן הפתרון הישיר הוא להסיר את אותו חשש.
2. המבצע משדר ביטחון של היזם בכך שבשנים הקרובות לא נראה ירידה משמעותית במחירי הדירות – ולפעמים מחשבה יוצרת מציאות.
3. יזם גדול כמו אאורה חשוף לנתוני מאקרו שלא כולנו רואים, ויכול להיות שהוא באמת רואה סיבות לחשוב שירידת המחירים הנוכחית היא נקודתית בלבד.
4. גם אם המחירים עתידים לרדת בעתיד, כל עוד הירידה תהיה מתונה ולא דרמטית – ייתכן שעדיף לאאורה למכור הרבה דירות היום, להיפטר ממלאי שקרוב לאכלוס, להתארגן כלכלית מחדש ולהתאים את קצב פתיחת הפרויקטים העתידי למצב השוק. במקרה הגרוע, בעוד כמה שנים יפצו רוכשים – פיצוי שבכל מקרה היו דורשים כבר היום בדמות הורדת מחיר- אלמלא המבצע.
5. כמו שכתבתי כשניתחתי את ההצעה של גינדי ברובע שדה דב – השטן הרבה פעמים נמצא בפרטים הקטנים. גם כאן יש לא מעט אותיות קטנות, כמו שרוכש שעשה שדרוגים מעל 100,000 ש״ח לא יקבל החזר מלא, או ששינויים מסוימים במפרט מבטלים את ההתחייבות.
בסעיף החמישי אנחנו כבר רואים שאאורה מצמצמת את החשיפה שלה. זה כבר לא Put חשוף לגמרי – אלא כזה עם “כריות ביטחון”.
וזה מתחבר לכלל הברזל בעולם ההשקעות: אין מתנות חינם.
אם אתה קונה מוצר נטול סיכון – מישהו כבר תמחר עבורך את הסיכון בתוך המוצר.
או במילים של מילטון פרידמן: no such thing as a free lunch.
במקרה שלנו – מחיר הדירות כנראה כבר מגלם את הרווחיות הדרושה ליזם כדי לשלם פיצוי עתידי בעת הצורך. סביר שגם יזמים אחרים שלא נותנים התחייבות דומה נאלצים כבר כעת להוריד מחירים ולהקטין את שולי הרווחיות כדי להביא מכירות.
ככל שחשבתי על ההצעה הזאת, נעשה לי ברור שאאורה הרבה פחות נואשים או טיפשים ממה שנדמה ממבט ראשון וכי בכלל ייתכן שהמהלך כלל איננו Naked Put כפי שהיה נראה לי בתחילה – אלא פוזיציה מחושבת ומגודרת היטב, בין אם דרך ניהול סיכונים פנימי, רכישת אופציות Put נגדיות או פוזיציות שורט על מדד חברות הנדל"ן הישראלי.
אם זה אכן המצב – המהלך של אאורה מבריק לא רק ברמה השיווקית אלא גם ברמה הפיננסית.