לאורך העשור האחרון הגופים המוסדיים בישראל – אלו שמנהלים את כספי הפנסיה וההשתלמות שלנו – הגדילו באופן עקבי את החשיפה לנכסים המוגדרים “לא סחירים”. מדובר בתמהיל עצום של נדל"ן מניב, קרנות פרייבט אקוויטי ותשתיות. הסיפור שמוכרים לנו פשוט: אלה נכסים שאמורים לשמש “עוגן של יציבות”, להגן על החיסכון כשהבורסה יורדת ואף לספק תשואה עודפת לאורך זמן. ולמען ההגינות, צריך לומר שהמוסדיים בישראל הם אנשי מקצוע ברמה גבוהה מאוד, לטעמי אפילו מעל הממוצע העולמי. אבל נתונים שמצטברים לאחרונה מציירים תמונה הרבה פחות נוחה בכל הנוגע לחלק הלא סחיר בתיקים שלנו.
בשנה האחרונה בולט במיוחד הטרנד של מעבר חוסכים למדדי מניות פאסיביים כמו ה-S&P 500. בתגובה, המוסדיים מנסים לבלום את הסחף בטענה שניהול אקטיבי ונכסים לא סחירים מניבים לאורך זמן תשואה עודפת. בפועל, זה פשוט לא קורה. בזמן שמדד ה-S&P 500 מזנק בזכות ענקיות טכנולוגיה עתירות מזומנים כמו אנבידיה ומיקרוסופט, תיקי ההשקעות הלא סחירים נשארים מאחור. הסיבה לכך ברורה: בין אם מדובר בנדל"ן ובין אם בחברות פרטיות, מדובר בנכסים שמוטים מאוד ל”כלכלה הישנה” ולמינוף גבוה. בסביבה של ריבית גבוהה, הכלכלה הזו מתקשה להתחרות בקצב הצמיחה של ענקיות ה-AI, והפרמיה שהובטחה לנו בתמורה לחוסר הנזילות פשוט התאיידה.
אחת הטענות החוזרות של המוסדיים היא היציבות לכאורה של הנכסים הלא סחירים. כאשר הבורסה נופלת ב-20%, החלק הלא סחיר בקרן הפנסיה “יורד רק” בכ-5%. אלא שבשוק ההון יש לתופעה הזו שם פחות מחמיא: Volatility Laundering, או בעברית – כביסת תנודתיות. ההבדל אינו ברמת הסיכון, אלא בשיטת הרישום. בבורסה המחירים מתעדכנים בכל רגע לפי העסקה האחרונה, בעוד שבנכסים לא סחירים השווי נקבע אחת לרבעון או אפילו פעם בשנה, על ידי המנהלים עצמם או שמאים. כך, גם כאשר שוק המשרדים בניו־יורק קפוא ועסקאות משקפות ירידות ריאליות של עשרות אחוזים, בדו"ח הפנסיה שלכם אותו בניין עדיין מופיע בשווי של השנה שעברה. התוצאה היא גרף חלק ורגוע שמייצג מציאות חשבונאית, לא כלכלית. זו לא יציבות – זה פשוט עיכוב בהכרה בחדשות הרעות.
מעבר לכך, המודל כולו של נכסים לא סחירים נשען על מחזוריות: קנייה, השבחה ומכירה. הבעיה היא שכיום שלב המכירה כמעט ואינו מתפקד. בעולם יושבים על המדף נכסים פרטיים בהיקף מוערך של כ-3.6 טריליון דולר, בלי קונים. אין ביקוש לבנייני משרדים ישנים, ואין הנפקות לחברות פרטיות ממונפות. המשמעות עבור החוסך הישראלי ברורה וכואבת: הכסף פשוט לא חוזר. מדד ה-DPI, שבודק כמה מזומן באמת חולק למשקיעים, נמצא בשפל היסטורי. אנחנו ממשיכים לשלם דמי ניהול גבוהים והוצאות ישירות למנהלים בחו"ל, בזמן שהם מתקשים לממש נכסים ולהחזיר את ההשקעה.
כאשר לא ניתן למכור נכס בשוק החופשי במחיר שמופיע בספרים, התעשייה פונה לפתרון יצירתי אך בעייתי במיוחד – מכירות פנימיות. מנהל השקעות מוכר נכס מקרן אחת שהוא מנהל לקרן אחרת, חדשה, שגם היא תחת ניהולו. המחיר בעסקאות הללו אינו נקבע בשוק תחרותי, אלא על בסיס הערכות פנימיות. כך ניתן להכריז על “אקזיט”, לגבות דמי הצלחה נדיבים, ולאפס את שעון דמי הניהול לשנים נוספות קדימה. בפועל מדובר במשחק של כיסאות מוזיקליים עם הכסף של החוסכים, שמטרתו לשמר את אשליית התשואה הגבוהה.
לכל זה מתווספת מלכודת אחת מרכזית: הריבית. המכנה המשותף לרוב הנכסים הלא סחירים הוא תלות עמוקה בחוב. המודלים של קרנות נדל"ן ופרייבט אקוויטי נבנו בעשור של ריבית אפסית והלוואות זולות. כיום, כשהריבית התייצבה ברמה גבוהה יותר, המודל הזה נסדק. עלויות המימון שוחקות את התזרים, שווי הנכסים נשחק, וחלק גדול מהחברות והבניינים עובדים בעיקר כדי לשרת את הבנק – הרבה פחות כדי לייצר תשואה לעמיתים.
חשיפה לנכסים לא סחירים כשלעצמה אינה דבר רע, והיא בהחלט יכולה לתרום לפיזור תיק ההשקעות. הבעיה מתחילה כאשר החשיפה הזו משווקת כתחליף “בטוח” למניות, בזמן שבפועל היא סובלת מבעיות נזילות עמוקות ומרמת שקיפות נמוכה. בסוף, כמו תמיד, השאלה האמיתית היא לא איך זה נראה בגרף – אלא מה המחיר הכלכלי האמיתי שאנחנו משלמים.